久期财经讯，4月27日，惠誉将大连万达商业管理集团股份有限公司(Dalian Wanda Commercial Management Group Co., Ltd.，简称“万达商业”)“BB+”长期外币发行人违约评级(IDR)，万达商业地产 (香港) 有限公司(Wanda Commercial Properties (HK) Co. Limited，简称“万达香港”)的“BB”长期外币发行人违约评级、高级无抵押评级以及其担保美元票据的评级列入负面评级观察名单(RWN)。根据惠誉《企业回收率评级和工具评级标准》，惠誉还将高级无抵押评级的回收率评级定为“RR4”。

负面观察名单反映了珠海万达商业管理集团股份有限公司( Zhuhai Wanda Commercial Management Ltd.，简称“珠海万达商管”)上市的不确定性。珠海万达商管是一家轻资产物业管理公司，由万达商业持有79%的股份。惠誉仍在关注万达商业的财务状况是否会因IPO的不确定性以及其姊妹公司万达地产集团有限公司(Wanda Properties group Co. Ltd.，简称“万达地产”)的持续疲弱表现而恶化。

惠誉根据其新版《母子公司评级关联性标准》，遵循“子公司更强”路径，基于其母公司大连万达集团股份有限公司(Dalian Wanda Group Co., Limited，简称“万达集团”，对万达商业持股44%)的并表信用状况上调一个子级得出万达商业的评级。惠誉维持万达商业的“bbb+”独立信用状况及万达集团的“bb”综合信用评级。

(资料图片仅供参考)

万达香港是万达商业下属唯一的境外融资平台及海外投资控股公司。惠誉根据其新版《母子公司评级关联性标准》，基于惠誉评定母公司提供支持的意愿在法律层面为“弱”、在战略层面为“中等”及在运营层面为“高”，遵循“母公司更强”路径，在万达商业评级基础下调一个子级得出万达香港的评级。万达香港由万达商业全资拥有。

关键评级驱动因素

子公司IPO的不确定性：在中国证监会于4月20日将珠海万达商管的IPO申请状态更新为“已接受”之后，惠誉预计珠海万达商管的IPO将在5月份进一步明朗。据珠海万达商管称，如果监管机构在状态更新后的五天内没有要求补充材料，该公司将很快收到最终备案通知，之后可能会在香港特区进行IPO。

然而，如果IPO推迟到2023年以后，万达商业将不得不支付IPO前的回购款，并向少数投资者返还事先约定的回报。惠誉估计总金额将达到人民币400亿元。

获得母公司契约豁免：万达商业确认，其母公司万达集团总额13亿美元的三笔银团贷款已无触发提前还贷风险。此前，如果珠海万达商管在2023年5月前未上市，债权人可以要求提前偿还这些贷款。该公司表示，债权人已同意将合约约定的上市日期延长至2023年11月。万达商业并未向银团贷款提供担保。

万达地产的融资需求：据新闻报道，万达地产延长了部分信托借款的到期日，这些借款可能由万达商业担保。而管理层表示，万达商业不为万达地产的任何债务提供担保。

惠誉指出，万达商业在2022年给万达地产带来了建设几个万达广场购物中心的成本，这导致到2022年9月底，其他应收账款比2021年底增加了100亿元人民币。万达商业表示，这些款项直接支付给万达广场建筑商，这些建筑商独立于万达地产的其他住宅项目供应商。款项将在万达商业从万达地产收购商场时的收购成本中抵销。

独立及并表信用状况维持不变：由于万达商业的规模庞大、资产多样化以及业绩具备韧性，其独立信用状况维持在“bbb+”，反映出其与评级为“A”评级公司享有同样的物业投资组合。惠誉预计到2022年，该公司的租金和管理费经常性收入将在2021年的430亿元人民币基础上继续增长6%。因此，万达集团的并表信用状况也维持在“bb”，但惠誉正在观察其信用状况是否会受到珠海万达商管推迟IPO和万达地产流动性需求的影响。

利息保障倍数充足：万达商业的经常性EBITDAR利息保障倍数从2020年的1.9倍升至2021年和2022年上半年的2.2倍，主要原因是该公司从疫情中复苏。万达商业的经常性EBITDA利息保障倍数略低于“BBB”评级同业的水平，但其大规模现金余额以及大量委托贷款和理财产品投资能够提供额外的财务灵活性。

母子公司关联性因素评估：万达商业的评级受到母公司并表信用状况的制约。惠誉根据其《母子公司评级关联性标准》，采用“子公司更强”的评级路径对万达商业进行评级。鉴于母公司万达集团取用万达商业现金流不会受到契约规定的围栏机制的制约，惠誉评定万达商业对万达集团的限制程度为“开放”。惠誉评定，万达集团对万达商管现金及资产的获取和控制程度为“部分开放”，原因是母子公司之间的关联方交易须经拥有董事会席位的一家重要少数股东的批准。

根据惠誉的政策，发行人向惠誉提出上诉并提供了额外信息，导致评级行动与最初的评级委员会结果不同。

评级推导摘要

万达商业

万达商业的投资物业组合与太古地产有限公司(简称“太古地产”，A/稳定)、Scentre Group Limited（A/稳定）和Unibail-Rodamco-Westfield SE(BBB+/负面)等主要的全球性投资物业公司的水平相当。鉴于万达商业庞大的业务规模、资产地域分布广泛及贯穿商业周期的强劲经营表现，该公司强劲的购物中心组合与“A”评级物业投资公司的水平相当。

万达商业的独立信用指标弱于上述同业，原因是该公司约2.0倍的经常性EBITDA利息保障倍数低于同业逾5.5倍的平均水平。

万达香港

万达香港的评级受到其与母公司万达商业之间的关联性的支持。两者间的关联性与万科地产(香港)有限公司(万科香港，BBB+/稳定)与其母公司万科企业股份有限公司(BBB+/稳定)、恒利(香港)置业有限公司(恒利香港，BBB+/稳定)与其母公司保利发展控股集团股份有限公司(BBB+/稳定)之间的关联性相当——与万达香港一样，这三家子公司均为其各自母公司的主要境外融资平台。

然而，惠誉认为万达商业在法律层面支持万达香港的意愿为“弱”——相比之下，惠誉对上述三家同业该指标的评估结果为“中等”。鉴于此，惠誉授予万达香港的评级较其母公司万达商业的评级低一个子级，而将万科香港及恒利香港的评级与其各自母公司的评级等同。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括

– 2023年万达商业将新开50个万达广场，每个可出租楼面面积约为8万平方米，其中40个将采用轻资产业务模式。

– 2022至2023年间租金和物业管理费毛利率约为66%。

– 2022年和2023年租金和物业管理费收入分别为460亿元人民币和480亿元人民币。

– 2023年资本支出为20亿元人民币。

– 2023年间可用现金余额(包括40%的理财产品)保持在300亿元-400亿元人民币的水平。

– 考虑到进行股权融资存在时间上的不确定性，惠誉假设无股权融资现金流入。

评级敏感性

万达商业

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果不触发负面事件，负面评级观察将被移除

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 有证据表明，由于由于珠海万达商管IPO的进一步推迟，公司的流动性或财务灵活性出现恶化

- 由证据表明，万达集团和/或其子公司的流动性和/或再融资存在风险

- 万达集团的并表信用状况恶化

- 万达商业与万达集团之间的关联性明显增强

万达香港

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果不触发负面事件，负面评级观察将被移除

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调万达商业的发行人违约评级

- 万达商业支持万达香港的意愿明显减弱

流动性和债务结构

流动性充足：惠誉认为，万达商业有足够的资金来偿还短期债务。如果一些投资者要求即刻偿还，万达商业也有足够的资金来退还IPO前获得的资金。截至2022年9月底，万达商业拥有330亿元人民币可用现金，约165亿元人民币财富管理产品，这些理财产品多由商业银行发行且距到期日不足一年。该公司还持有200亿元至300亿元人民币的短期交易性金融投资。

万达商业在2023年有180亿元人民币债券到期，包括150亿元人民币的在岸债券和4亿美元的离岸债券，而剩余的短期债务几乎均为以投资物业为抵押的境内银行贷款。万达商业已发行8亿美元的离岸债券和15亿元人民币的在岸债券，对部分到期债券进行了再融资。

万达香港的流动性亦充足——2022年上半年末该公司持有现金余额42亿元人民币，短期债务为30亿元人民币。此外，惠誉预计万达商业在必要时将向万达香港提供流动性支持。

发行人简介

万达商业是中国最大的购物中心经营管理企业及惠誉授评的最大商业地产企业之一。

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